Известно, что многие западные компании для финансирования расширения своего
бизнеса используют простую и эффективную процедуру выпуска своих акций и размещения
их на бирже. К примеру, в США хорошо известны две биржи NYSE и NASDAQ, где торгуют
акциями различных фирм, в том числе там можно приобрести и акции некоторых российских
компаний. Выгодно всем, и компаниям, выпустившим свои акции и получившим очень
дешевые финансовые ресурсы, и инвесторам, которые при положительном развитии
событий могут значительно приумножить свои вложения. Особенно много зарабатывают
те инвесторы, кто вложил свои деньги в высокотехнологичные и динамично развивающиеся
фирмы, цены на акций которых взлетают иногда до астрономических высот за очень
короткое время. Конечно же, есть и другие примеры, когда эти фирмы, переоценивают
свои возможности, их технологические разработки и инновации становятся невостребованными
рынком и тогда наблюдается обратная картина. Эти фирмы быстро теряют свою долю
рынка, цена на их акции стремительно падает, в погоне за возвращением доверия
инвесторов менеджмент компаний начинает делать ошибки, что еще более усугубляет
развитие неблагоприятной ситуации. Капитализация компании падает и, она становится
либо объектом враждебного поглощения более крупного конкурента, либо, что случается
не менее редко, она попросту становится банкротом.
Похоже, в ситуацию неблагоприятного развития событий попала и очень хорошо
известная в мире полиграфии канадская компания CREO, продукция которой известна,
без всякого сомнения, практически всем, кто в той или иной мере связан с полиграфией
в России. Компания CREO Inc. выпускает программные и аппаратные средства для
обработки изображений, системы управления рабочими потоками в допечатной подготовке
изображений, оборудование прямого вывода пластин (CtP), системы для цифровой
фотографии и в последнее время она стала также и поставщиком печатных пластин.
В начале августа этого года одна из американских брокерских корпораций DUNDEE
Securities Corporation сделала инвестиционное исследование положения компании
CREO Inc. Выводы, которые сделала DUNDEE, являются практически шоковыми для
инвесторов. И основные моменты этого инвестиционного исследования о финансовом
положении компании CREO предлагаются ниже.
Исследование по инвестициям
Основные моменты
- Компания снова теряет деньги в этом квартале и предполагается, что и на четвертый
квартал этого года также предстоят расходы на рационализацию бизнеса, в то время
когда руководство компании ищет путь к доходности. В то время пока увеличивается
валовый доход благодаря последним приобретениям CREO, маржа и прибыльность падает.
- Высокотехнологичные компании в печатном бизнесе находятся перед лицом жесточайшей
конкуренции, темпы принятия новых технологий не оправдывают ожиданий, прибыльность
данного бизнеса невысока.
- Компании "новой волны", такие как CREO, приобретают традиционные
низкорентабельные виды бизнеса, например, как купленное CREO производство печатных
пластин в надежде на рост и в попытке выдержать высокие накладные расходы.
- С точки зрения DUNDEE компания CREO и ее акционеры стоят перед лицом значительных
проблем:
- доля рынка компании в основном бизнесе - производстве оборудования CtP значительно
сократилась
- маржа в этом бизнесе значительно упала из-за давлений на цены; и
- новая технология, использующая фиолетовые лазеры является угрозой термальной
технологии, которой придерживается CREO
- Руководство компании предпочитает не снабжать инвесторов, такими необходимыми
"цифрами" как операционная прибыль по сегментам (продукты, сервис
и расходные материалы), отгрузка единиц оборудования и доля рынка.
- С точки зрения DUNDEE инвесторы должны избегать покупки акций CREO в надежде
на радикальные перемены в стратегии компании, изменение стиля управления или
на возможное поглощение компании более сильным игроком.
Описание компании
Прибыльная в конце 90-х компания CREO занимается цифровыми технологиями для
печатной индустрии. CREO купила своего конкурента компанию Scitex в 2000 и из
CREO ушло 270 млн. долларов на это "стратегическое" приобретение.
В прошлом 2003 году CREO приобрела двух производителей печатных пластин в надежде
на рост в сегменте расходных материалов. Основной вид деятельности CREO - это
производство оборудования для прямого экспонирования печатных пластин для офсетной
печати. Компания также предлагает технологии для управления рабочими потоками
в печатном производстве. Другие продукты - цифровые фотокамеры, оборудование
для цветопробы и программное обеспечение, которое управляет работой отдельного
оборудования компании Xerox "печать по запросу". CREO также продает
высокотехнологичные машины Xerox класса "high-end".
Оборудование прямого экспонирования пластин (CtP)
- В настоящее время после быстрого роста рынка в 1996-2002 рынок CtP машин
находится в стадии зрелости и растет медленно
- Устройства CtP становятся товарами повседневного спроса
- Большинство поставщиков не зарабатывают на этом бизнесе денег или зарабатывает
очень мало
- Поставщики данного типа оборудования опускают цены
- Доля рынка компании CREO упала драматически
- Растущий рынок несколько лет маскировал падение доли рынка CREO. На ровном
рынке всплыли проблемы с доходами, маржой и прибыльностью.
График 1 показывает уменьшающуюся долю рынка устройств CtP CREO в Северной
Америке. Здесь показан только рынок 8-и страничных CtP, т.е. являющихся основным
в производстве для CREO. График 2 показывает то продвижение, которое делает
фиолетовая технология на рынке устройств CtP. CREO разрабатывает и продает только
термальные системы.
В начале августа этого года CREO заявляло о 40% доли рынка всех своих CtP устройств
и 35% устройств 8-и страничного формата против цифры в 33% которая была получена
из данных компании State Street Consultans (против цифры в 25% всей доли рынка
CtP устройств в 2003 году). Компания State Street Consultans опрашивает от 14
до 15 тысяч компаний в сфере печати каждый год и CREO ранее цитировала данные
от State Street ранее в своих отчетах. В любом случае даже если достоверность
всех трех источников данных не определена с достаточной точностью эти цифры
гораздо ниже доли рынка в 71%, которую CREO занимала в 1999 году (вместе с Scitex)
С точки зрения DUNDEE жестокая конкуренция обрушила цены и доходность в данной
сфере производства. Эта проблема была несколько замаскирована быстрым ростом
рынка с 1999 пл 2002 год когда в Северной Америке продажи устройств CtP выросли
с 465 до 916 инсталляций. Однако, когда рост рынка прекратился в 2003 году,
валовые доходы и прибыльность для CREO в ключевом бизнесе, возможно, оказались
под сильным давлением, что и привело к недавним потерям.
Производство пластин
В то время пока производство пластин для CtP устройств растет, существует явная
неопределенность для перспектив компании CREO в этом бизнесе. CREO предпочитает
не давать содержательные данные для акционеров для соизмерения валовой прибыли
и доходности в бизнесе, который она заявляет, будет главной частью ее будущего.
CREO замечает, что она вошла в этот бизнес для защиты прибыли своего ключевого
бизнеса - производства CtP против производителей пластин, которые связывают
(группируют) продажи. Источники в этой сфере производства указывают на то, что
наиболее дорогой путь приобретения CtP устройства или пластин это когда они
в связке. Возможно, это одна из причин, почему весь третий квартал этого года
CREO концентрирует резервы против плохой задолженности на уровне около 2% против
исторического уровня в 1.5%
Раскрытие данных
CREO, как видится, предпочитает не давать точных цифр по прибыльности своих
сегментов бизнеса, заявляя, что менеджмент компании измеряет эффективность бизнеса
по географическому признаку. CREO также заявляет, что все сегменты ее бизнеса
прибыльны, в то время как всем очевидно, что компания теряет деньги.
Менеджмент компании уверяет, что выпуск заводов по производству пластин в США
или Южной Африке увеличивается, но не дает информации по валовой прибыли или
доходности. Акционеры должны принимать информацию просто на веру.
Нет никакой информации по количеству выпущенных пластин или доходности на единицу
площади.
Вкратце, отсутствие данных вызывает разочарование.
Потенциал уменьшения себестоимости
Существует неуверенность, что CREO может поддержать свою позицию как поставщик
технологий при значительном сокращении бюджета на исследования и разработки
(R&D;). За последние три года CREO расходовала около 13% от валового дохода
на исследования и разработки (R&D;), что маловато, см. рисунок 3. Можно сравнить
эти данные с равными в технологическом отношении компаниями: Presstek тратит
16% и EFI 20% от своего валового дохода соответственно. CREO работает сразу
в нескольких технологических секторах: печать по запросу, CtP, камеры, пластины
и т.д. Вероятно, это происходит из того факта, что CREO "гребет на милю
вширь и на дюйм вглубь", напоминая нам о крахе компании Gandalf в начале
90-х. С другой стороны, расходы на продажи, общие и административные расходы
компании (SG&A;) у CREO в последние три года были на уровне около 29%, см.
рис.4. Средняя величина таких расходов для этого бизнеса 24.5%. Если CREO хочет
и дальше заниматься продажами машин Xerox, продажами пластин и CtP эти расходы
останутся на высоком уровне.
DUNDEE заявляет, что приобретение акций CREO в надежде на перемены к лучшему
не есть хорошая стратегия.
Акции CREO падали до уровня 8$ за акцию несколько месяцев назад без какого-либо
намека на предложение по приобретению контрольного пакета. Компания Scitex продала
большой пакет акций CREO, и нет никакого крупного игрока на рынке, кто хотел
бы приобрести CREO. Все три ведущих игрока на рынке KPG, Agfa и Fuji либо имеют
свои, либо продают машины других производителей. Похоже, никто из них не хочет
приобрести еще одного производителя. HP и Kodak хотят строить свой собственный
печатный бизнес и не собирались приобретать CREO в последние несколько лет,
хотя и приобретали разных игроков на этом рынке. Пока еще существует вероятность
покупки CREO кем-либо, но она на взгляд DUNDEE очень маловероятна.
Послесловие
Вероятно, у акционеров CREO, воодушевленных разработками "квадратных точек
CREO" и покупавших акции компании в 1999-2000 гг. по 50-60 долларов за
акцию сейчас "квадратные" глаза, когда они этими глазами наблюдают
за падением стоимости одной акции до уровня около 11 долларов. Но речь даже
не о них. Акционеры потеряли свои деньги. У них нет даже надежды на то, что
какой-либо сильный игрок на рынке купит CREO и цена акций возрастет, что хоть
немного компенсирует их потери. Но возникает вопрос, что могут потерять владельцы
оборудования CREO при возможном неблагоприятном развитии событий? А вариантов
развития событий здесь четыре: поглощение другим игроком на рынке, продолжение
потери доли рынка и стагнация компании, банкротство компании, перемены к лучшему.
Как видно из исследования компании DUNDEE нет надежд на варианты 1 и 4. Так
что же, потеря рынка и банкротство? Кто же тогда будет обслуживать установленные
устройства CtP? Конечно же хочется верить в лучшее, что все будет хорошо и CREO
не обанкротится. Ведь в этом случае "квадратные глаза" будут не только
у акционеров.
Автор: Дмитрий Котков [email protected]
Также
читайте на эту тему: "Подметные письма на голубом глазу"
